旅游"一哥"中国国旅上市 首日最高涨幅或达40％

　　编者按：旅游板块“一哥”中国国旅(601888)定于15日登陆上海证券交易所。据悉中国国旅A股股本为8.8亿股,其中今天上市交易的是其中1.76亿股，据业内机构分析，作为一只大盘权重股，中国国旅上市首日炒作空间有限，预计最高涨幅约为30%到40%。

　　地位：旅游业巨头登陆A股

　　据介绍，中国国旅是中国境内唯一一家同时经营旅行社和免税业务，并具有行业领导地位的企业，自国家旅游局1993年开展百强排名以来，除2001年和2007年外，国旅总社均位居全国国际旅行社百强排名之首。中国国旅自今年7月20日通过证监会发行审核，这是IPO重启以来通过首发审核的第二家企业，中国国旅此次A股IPO共发行2.2亿股，募集资金约17亿元，发行后总股本不超过8.8亿股，此次募集的资金将主要投资于境内旅行社网络建设等十个项目。

　　自A股IPO重启之后，除了四川成渝(601107)上市首日因遭市场爆炒，首日涨幅高达202.8%外，其后上市的中国建筑(601668)、光大证券(601788)、中国中冶(601618)等大盘股的上市首日涨幅均是逐步走低，表现也可谓“低迷”，这显然会大大影响到其后主板新股的上市定位。

　　不过，上海证券、国信证券、安信证券等众多机构判断，由于中国国旅此次11.78元的发行价格较为合理，加之公司的旅行社业务虽竞争激烈但处于高速成长期，而免税业务又具有垄断性特征。因此，参照旅游业上市公司普遍较高的市盈率水平，预计中国国旅上市首日的最高涨幅可能在30%到40%，也就是说中国国旅上市首日最高价位大致在15到17元之间。

　　一、公司基本面分析

　　中国国旅股份有限公司成立于2008年3月28日，是由国旅集团以旅行社和免税业务相关资产整体重组改制，联合华侨城集团，共同发起设立的股份有限公司。中国内地业务规模最大的旅行社，业务规模近40亿元；31家子公司和近200家下属门市，遍布于全国主要中心城市和旅游热点城市；在美国、日本、澳大利亚、德国、法国、丹麦、中国香港和中国澳门等国家和地区设立了多家海外子公司；100多个国家和地区的1400多家旅行社建立了稳定而有效的业务合作关系。自国家旅游局1993年开展百强排名以来，除2001年和2007年外，国旅总社均位居全国国际旅行社百强排名之首。中国国旅7月20日通过证监会发行审核，这是IPO重启以来通过首发审核的第二家企业。中国国旅本次拟发行不超过2.2亿股，募集资金约17亿元，发行后总股本不超过8.8亿股，投资于境内旅行社网络建设等十个项目。

　　二、上市首日定位预测

　　华泰证券：中国国旅(601888)二级市场的目标价位为11.90元-13.44元

　　公司是由中国国旅集团有限公司以旅行社和免税业务相关资产整体重组改制，并联合华侨城集团，共同发起设立的股份有限公司，主营业务为旅行社和免税业务。本次发行22,000万股股份，发行后社会公众持股比例为25%，本次发行价格为11.78元/股。

　　公司下属国旅总社除2001年和2007年外，位居全国旅行社百强之首。虽然我国的旅行社行业是完全竞争市场，市场竞争异常激烈，使得各项业务毛利率水平较低。但是面临我国快速发展的旅游市场，公司凭借优质的品牌、丰富的网点资源、高端的旅游服务和新业务开发等优势在盈利能力上显著高于业内水平，尤其是公司具有传统优势的入境游业务，毛利率高达18.31%，高出行业平均水平近10个点公司全资子公司中免公司作为我国免税行业的龙头企业，其免税品销售的境内市场份额始终排名第一，市场份额约40%。由于我国的免税行业起步晚，发展业态比较单一，销售的产品结构有待改进等现状赋予了免税行业较大的成长空间。此外，我国规定除经国务院批准有权经营免税商品销售的企业外，其它企业和个人严禁经营免税商品销售业务，政策规制下的垄断市场结构能在一定程度上和一段时间内维持行业的高毛利率水平。

　　根据公司募集资金投向的可行性和行业发展态势，我们认为境内旅行社网络建设、开设市内免税店、完善免税店网络建设、有税服装品牌代理四个项目可以为公司带来最快最直接的收益。假设本次发行后总股本为88000万股，我们预测2009-2012年公司全面摊薄的每股收益分别为0.34元/0.42元/0.52元/0.64元。

　　结合旅游行业和零售行业股票的估值水平，我们给予公司二级市场的目标价位为11.90元-13.44元。

　　安信证券：中国国旅上市后的合理价值区间应在14.2-16.8元之间

　　资料显示，2008年，由中国国旅集团有限公司以旅行社和免税业务相关资产整体重组改制，并联合华侨城集团，共同发起设立了中国国旅股份有限公司。公司是中国境内独家同时经营旅行社和免税业务，并具有行业领导地位的企业，上市后也将是中国内地资本市场仅有的一家免税运营商。自国家旅游局1993年开展百强排名以来，除2001年和2007年外，国旅总社均位居全国国际旅行社百强排名之首。免税业务的经营主体为中免公司，免税业务具体包括免税品的批发、零售和品牌代理业务。免税品批发和零售业务仍然是中免公司的核心业务，在中免公司营业收入和净利润中的比重均在90%以上。国旅总社拥有50多年历史的"中国国旅(CITS)"品牌，在行业内享有广泛声誉，为中国驰名商标，已在世界60多个国家和地区注册，也是国外旅游批发商广泛认可的中国旅游品牌。根据国际权威品牌评估机构"世界品牌实验室"2009年6月公布的"2009年(第六届)中国500最具价值品牌"，"中国国旅"、"CITS"连续第六次入选中国500最具价值品牌，也是连续第六次位居旅游服务类企业品牌价值第一名。

　　沪深两市中可比公司有中青旅、首旅股份，上述公司平均市盈率50倍左右。预计国旅公司2008年和2009年EPS分别为0.33元和0.42元;我们认为公司的合理市盈率水平应在30-45倍之间。按照预测的2009年业绩计算，公司股票上市后的合理价值区间应在14.2-16.8元之间。

　　联合证券：中国国旅(601888)合理价值为11.94-12.2元

　　中国国旅目前是我国旅行社业务种类最为齐全的大型综合旅行社运营商。除2001年和2007年外，公司在国家旅游局公布的旅行社百强中均位居首位。而其旗下全资子公司中免公司在中国内地免税行业中拥有绝对的市场主导地位，08年中免系统免税品销售额占中国内地免税品零售总额的40%

　　中国免税行业实行的是特许经营模式，除经国务院批准有权经营免税商品销售的企业外，其它企业和个人严禁经营免税商品销售业务。在目前取得免税业务经营权的4家企业中，只有中免公司才可以在全国范围的主要机场、港口和边境口岸经营免税业务，其他公司只能在特定区域经营，因此公司在免税行业中占有绝对的垄断优势。依托公司的特许经营优势和日趋完善的销售网络，公司将充分享免税行业的高成长性，免税业务将成为公司未来业绩增长的最大亮点。

　　公司此次拟发行不超过2.2亿人民币普通股，发行筹集资金拟用于境内外旅行社网络建设、免税零售网络建设、旅游电子商务和信息化系统建设等项目上。随着此次募投项目的如期实施，公司的中国内地外销售网络布局将进一步完善，通过开拓多样化的销售渠道和经营业态，完成对上下游产业的延伸，为整合免税市场和旅行社市场奠定基础。

　　考虑到公司独特"旅游+免税"的商业模式，以及公司在免税行业中的垄断地位，我们建议投资者积极申购，结合PE和DCF估值，公司的合理价值为11.94-12.2元。

　　申银万国：中国国旅(601888)合理估值应为11.1-13.3元

　　估值和询价区间：我们预计未来09-11年公司将可实现每股收益0.37元、0.49元和0.62元。鉴于公司是中国旅行社和免税业务龙头，且市场控制力强，以及近期旅游板块上市公司的市场表现等各种因素，我们认为，中国国旅的合理估值应为11.1-13.3元，对应于2009年市盈率

　　国有控股，盈利50%以上主要来自免税业务：中国国旅由国旅总社和中免公司合并组建而成，发行后国有股东持股75%。公司盈利亮点来自免税商品销售, 06-08CAGR达到27%,其占公司整体毛利的52%。中免公司是中国内地唯一一家全国性免税运营商，免税店类型最全，拥有40%的中国内地市场份额,销售网络覆盖全国90多个主要口岸和边境地区的150多家门店

　　未来免税业务增长主要来自于内生性增长、外延式扩展及政策扶持：其一，已有门店年25-30%的自然增长；其二，扩建旧门店和新增新门店，公司计划年新增5-10家新店；其三，可能推出的退税购物及离岛购物等政策或将给中国免税业带来新的发展机遇。

　　中国国旅是中国旅游业第一品牌，零售网络遍布海内外。旅行社业务的强项在入境游业务，占据旅行社盈利的50%以上，入境游毛利率高出行业8个百分点。商业会奖业务可能会成为未来旅行社发展的亮点。未来中国国旅将坚持"三游共举，两网并进"战略，发展旅行社业务。

　　招商证券：中国国旅(601888)合理估值范围为12.2-13.7元

　　中国国旅是唯一的全国性免税业运营商，具有垄断经营的优势。国旅集团是06年由国旅总社和中免集团两家央企合并而成的；08年，国旅集团联合华侨城集团，以国旅总社和中免集团出资，设立中国国旅股份公司，国旅集团持股84.6%。中国国旅不仅是规模最大的旅行社，也是唯一的全国性免税业运营商，具有垄断经营的优势。

　　受益出入境增长，免税业发展空间很大。发展免税业在各国已形成共识；免税店主要经营关税和消费税较高的奢侈品、香水化妆品、烟酒等；主要客户群是出入境游客。根据世界旅游组织预测，到2015年，我国入境过夜游客和出境游客均将超过1亿人次，期间复合增长率超过10%；此外，我国正加大港口、机场的投资力度，未来免税业发展空间很大。

　　通过提升经营管理能力、不断的外延扩张，公司免税业务盈利水平有望大幅提升。公司免税业务将面临较好的发展机遇，盈利水平有望大幅提升，主要基于：(1)出入境游客快速增长；(2)通过不断调整和优化产品结构，内涵增长空间很大；(3)外延扩张空间很大，包括境外扩张。

　　未来3年净利润复合增长26%，每股合理价值12.2-13.7元，建议申购区间9.8-11元。预计09-11年收入将达55.2、66.7、77.4亿；净利润分别为3.14、3.72、4.44亿元，对应发行后股本的EPS分别为0.36、0.42、0.50元，未来3年复合增长率26%。我们认为合理估值范围为12.2-13.7元，按25%折价率计算，合理申购区间为9.8-11元

　　国信证券：中国国旅(601888)合理价值在11.4-11.99元

　　旅行社业务拥有四大优势，造就中国旅行社第一品牌

　　国旅总社是中国内地规模最大、实力最强的旅行社企业集团，其最大的优势在于经营多年的入境游业务，盈利能力远高于行业平均水平。国旅总社拥有的品牌优势、质量优势、网络优势，以及旅游电子商务系统，使得国旅总社具有独特的竞争力。

　　免税业务：具有先发优势的未来旅游零售龙头

　　在国家对免税业经营实施严格管理的背景下，中免公司是唯一一家可以在全国范围内主要机场、港口和边境口岸经营免税业务、不存在地域限制的免税企业，市场占有率高达40%。过去三年，免税业务收入增长率达到20-30%，且毛利率在30%左右，远高于旅行社业务。在募资完成后，公司将完善免税网络的布点，使得免税业务进入新的黄金发展期。

　　"旅行＋免税"模式有助夯实行业地位

　　"旅行＋免税"模式可以从以下两个方面夯实公司的行业地位：(1)旅行社能为免税业务带来稳定、高质量的客源；(2)高速发展的免税业务能为公司带来可观的利润，对业绩形成强有力的支撑，特别是在经济不景气周期时，能有效抵御风险。

　　风险提示

　　入境游市场恢复速度慢于预期；国家出台不利于中免公司的行业政策。

　　合理价值在10.8-11.98元/股之间

　　预计公司09/10/11年EPS达0.38/0.42/0.55元。由于公司独特的"旅游＋免税"经营式，给予公司高于中青旅的PE30倍，结合DCF模型，测算得中国国旅的合理价值在11.4-11.99元/股之间。

　　上海证券：中国国旅(601888)申购策略和首日定价

　　公司主要从事旅行社和免税两项业务，分别由国旅总社和中免公司经营。旅行社业务主要包括入境游、出境游、中国内地游、票务代理、签证等传统旅游业务和旅游电子商务、商务会奖旅游等新兴业务，以及海洋游船、旅行救援等专项旅游业务。免税业务主要为烟酒、香化等免税品的批发、零售和品牌代理业务。

　　公司此次拟公开发行22，000万股A股，其中网下发行4，400万股，网上发行17，600万股，分别占发行总量的20%和80%

　　行业估值

　　根据上海证券行业研究员的预测，中国国旅09、10年摊薄每股收益为0.34元和0.45元。目前A股主要旅游上市公司09、10年的平均动态市盈率分别为40倍和33倍。综合考虑A股主要旅游业上市公司相对估值水平以及公司独特的"旅游+免税"模式，行业研究员给出的公司合理估值为09年预测业绩的30-35倍PE，合理估值区间为10.20～11.90元。中国国旅此次发行价格区间为10.8-11.78元，完全符合我们的预期。

　　首日定价15-16.5元

　　除了四川成渝上市首日因遭市场爆炒，首日涨幅高达202.8%外，其后上市的中国建筑、光大证券、中国中冶上市首日涨幅逐步走低，上市后的表现也可谓"低迷"。这显然会大大影响到其后主板新股的上市定位。不过，我们认为，由于中国国旅此次10.8-11.78元的发行价格区间较为合理，此外，公司的旅行社业务虽竞争激烈但处于高速成长期，而免税业务又具有垄断性特征。因此，参照旅游业上市公司普遍较高的市盈率水平，我们预计中国国旅上市首日的定位有望达到15-16.5元之间，涨幅可能在30-40%。

　　国泰君安13.72-16.17

　　国都证券9.80-11.55

　　中投证券13.80-15.30

　　三、公司竞争优势分析

　　1.中国国旅当属中国内地旅游服务业第一品牌。下属业务分旅行社和免税品两大板块，经营主体分别为国旅总社和中免公司。国旅总社是我国旅行社业务种类最为齐全的大型综合旅行社运营商，多年位列旅行社行业百强榜首，中免公司则是中国内地免税行业中占据绝对优势的龙头企业。

　　2.旅行社业务营业收入约占公司整体收入的60%，主要包括入境游、出境游和中国内地游、票务代理和签证等传统业务。公司旅游业务的毛利率高于行业平均水平。

　　3.免税业在我国具有很强的政策性，属于国家特许经营。中免公司作为我国免税行业的先行者和市场的领导者，市场份额始终排名第一，公司免税业务营业额过去3年年均增长约27%，在整体收入中占比约34%，净利润约占整个公司的90%。

　　4.在旅行社业务上，未来公司将入境游、出境游和中国内地游"三游并重发展"，以拓展旅行社实体网络和网上电子服务渠道为主要发展路径，重点推进中国公民旅游业务，大力发展商务会奖旅游。

　　在免税业务上，公司将继续受益于中国内地机场、口岸拓展、升级带来的免税业的增长空间，未来有可能在进境店、离岛免税购物、市内店国人购物等新型免税业务上获得国家批准。此外，免税业向旅游零售业转型已成为趋势，公司在相关业务领域正进行积极探索，逐步向旅游零售有税业务渗透。